门槛收益率框架

指导原则

用已经退出者的眼光来投资。做决策时，设想这笔投资已经完成，再回头看当初的决定是否明智。

门槛收益率：能力线，不是亏损线

第一性原理：美元不是计价单位

整个框架建立在一个判断之上：法币（美元）正在持续贬值。因此，衡量投资成败的基准（即门槛收益率），既不是名义美元收益率，也不是无风险利率，而是：

门槛收益率 = 以美元计的真实通胀 + 3-5%

门槛收益率到底是什么

门槛收益率是一条能力线，不是亏损线：

• 购买力有没有被侵蚀，取决于真实通胀。这是客观的，由市场决定。
• 门槛收益率（真实通胀 + 3-5%）是从自身能力出发的主观预期回报。
• 它表达的是这样一个判断：“以我的能力，我有信心做到这个收益率。”因此它是一条心理线，也是一条能力线，而且高于市场通行的门槛收益率。

推论：资产低于这条线，并不一定在亏钱（它甚至可能跑赢通胀）。它说明的是，你的能力没有被充分利用，机会成本也没有赚回来。这笔钱本可以赚到通胀加3-5%，结果赚得更少。

因此，现金和短期国债被排除在外，并不是因为担心亏损，而是不愿意让资本在低于自身能力的水平上运转。

由此推出：默认满仓

低于能力线的资产，就是在浪费资本。所以，只要市场上还有哪怕一只股票，按绝对估值（市盈率、PEG、增速、现金流）被你判断为低估或相对低估，资金就应该投在它身上，而不是躺在现金里。

这里的“相对低估”，是用绝对估值方法得出的结论，不是在组合内部横向比较的结果。

正常状态是满仓。现金只在一种极端情况下才有位置：所有可选资产按绝对估值都严重高估，又找不到合适的标的。这时现金才作为最后的等待手段持有。

这本质上就是巴菲特说的“等好球”，只不过出手的门槛（门槛收益率）定得更高。

关键区别：持有现金的触发条件是当前估值，而不是对未来崩盘的预测。所以这是估值纪律，不是择时。刻意持有现金去等一场系统性崩盘，才叫择时，这个框架不这么做。

五层资金瀑布（从进攻到防守的梯度）

防守靠的不是债券和现金，而是处于不同风险层级的股票。资金按下面的顺序逐层下沉，从进攻走向防守，每一层都在自己的范围内挑选估值合理的标的：

第1层：十年十倍股进攻仓位（最激进）

• 高确信度、高增长的核心持仓
• 默认情况下，资金停留在这一层

第2层：HI指数 / Humanity Infrastructure Index（人类文明基础设施指数）

• 自建指数，参照Chris Hohn的TCI组合思路
• 全球优质龙头，按增长、护城河和估值三个因子加权（苹果、台积电、谷歌、微软、特斯拉、Palantir、Visa等）
• 定位为进攻与防守之间的过渡层：比十倍股仓位更分散，但仍属进攻性

第3层：SG DIY指数（自建的新加坡指数）

• 在海峡时报指数（STI）基础上调整：降低银行股的集中度，提高REITs和公用事业的权重
• 低贝塔、高股息、低估值的组合（加权市盈率约17倍，股息率约4%）
• 这是真正的防守层

第4层：黄金 / 加密货币

• 按当时的估值机会性配置
• 作为对抗法币的价值储存手段，也是等待期仓位的备选

第5层：短期国债 / 现金等价物（最后手段）

• 只有在上面各层全部严重高估、无处可去时才持有
• 明知它低于能力线，只作为临时的停靠点
• 一旦找到合适的标的，立即退出

两个关键洞察

1. 护城河深，不等于贝塔低

这是两个相互独立的维度：

• 护城河决定的是，崩盘跌完之后能不能反弹、反弹多快
• 贝塔决定的是，崩盘期间自身跌多少

优质龙头流动性好，又是所有人的重仓，所以在系统性崩盘中会最先被卖出换现，照样跌得很多。第1层和第2层因此会在崩盘中一起大跌。它们是跌完之后能强力反弹的资产，而不是抗跌的避险资产。

2. 抄底的真正弹药，来自跌得更少的那几层

在系统性崩盘中，跌得少的资产在相对意义上跑赢，可以腾挪过去，买入那些已经崩盘的高确信度标的。主要是：

• 第3层（SG DIY，低贝塔）
• 第4层中估值合理的部分

跌得少本身就是一种相对收益，也是再平衡弹药的来源。

一句话总结

从“法币在贬值”这一个前提出发，设定一条统一的能力基准（真实通胀 + 3-5%），否决所有低于它的资产，再用五层股票风险梯度，把“抵御贬值、充分发挥自身能力”这一原则，从最激进的进攻一路贯彻到最后的现金，让每一分钱在任何市场环境下，都放在当前估值最合理、配得上自身能力的位置。

核心投资原则

1. 只投资自己彻底看懂的东西

• 个股或币种必须先深入理解，才能投资并持有
• 持仓不超过4-5只，让研究精力保持集中
• 持有自己不懂的股票，比不分散更危险（费雪）

2. 两类投资，两种方法

3. 成长才是真正的低风险路线

• 优先走彼得·林奇的路线，而不是巴菲特的路线
• 买入“好生意”行业里的优质公司（通常是龙头）

4. 重视估值

• 买得好，等于卖出了一半
• 动态地看估值：与行业过去10年的平均水平比较
• 只瞄准价格区间的下1/3，不追最低点
• 只有在高估超过3年之后才考虑卖出，普通的高估不构成卖出理由

5. 不择时

• 不去预测短期股价的涨跌
• 但当前的估值水平是可以判断的：
  • 估值有吸引力，就一次性买满仓位
  • 估值一般或偏高，就分批买入
• 基本面恶化，第一时间全部卖出

6. 目标：跑赢市场

• 不追求绝对收益（例如每年10%）
• 快速积累财富的目标是10年10倍（年化26%），由第1层十年十倍股进攻仓位来承担

对市场的看法

• 市场大部分时间都是错的（巴菲特）
• 低效来自情绪，以及缺乏关注的领域
• 逆向投资不是简单地反着做，而是有理由相信别人错了
• 逆向投资并不舒服，可能多年都没有人认同你

宏观观点

• 不做宏观预测（霍华德·马克斯）：靠预测宏观经济，无法持续获利
• 能判断的是市场所处的周期位置（市盈率水平、市场情绪、信贷可得性）
• 在政府无节制印钞的时代，流动性收紧引发的下跌是买入机会

决策清单

买入之前，先问自己：

1. 我是不是真的彻底看懂了这只股票？
2. 这是A类还是B类投资？方法匹配吗？
3. 当前估值处于历史区间的什么位置？
4. 基本面一旦恶化，我能第一时间发现吗？
5. 这个仓位的大小合理吗？
6. 已动用资本回报率（ROCE）的趋势如何？ 过去5-10年，ROCE是在上升、稳定还是下降？当前水平在同行中处于什么位置？如果ROCE在下降，是因为处在重投入阶段（可以接受），还是因为业务本身的竞争力在下滑（危险信号）？

卖出信号：

• 基本面恶化：立即卖出
• 高估超过3年：考虑卖出
• 高增长结束、估值需要重新定价：赶在市场之前卖出

ROCE公式（统一口径）

ROCE = EBIT ÷ (净营运资本 + 净固定资产)（不含超额现金）

• 净营运资本 = 流动资产 - 流动负债 - 超额现金
• 超额现金 = max(0, 现金及短期投资 - 总债务)
  • 总债务 = 有息负债（短期借款 + 长期借款），不是总负债
  • 总负债包含应付账款、递延收入等无息的经营性资金，这些不应计入
• 净固定资产 = 非流动资产（PP&E、无形资产、商誉等，扣除折旧和摊销后的净值）

为什么要剔除超额现金： ROCE的用途是衡量现有业务的资本效率。富余现金不是经营性资产，高ROCE公司产生的大量现金，会无端拉低ROCE。管理层的现金管理能力（回购、分红、再投资、风险准备金）另行评估。

每次给出ROCE，都要标注“（不含超额现金）”

注意：融资（例如可转债）可能让分母膨胀，但这并不意味着业务在恶化。要区分资本尚未投入使用，和资本回报率真的在下降。

常见错误提醒

1. 过分关注股价波动：长期来看，决定股价的只有内在价值
2. 过度分散：结果是对每一只都没有真正看懂
3. 迷上暴涨股：低贝塔长期反而回报更高
4. 忽视历史业绩记录：这对B类投资尤其重要
5. 等回调再买：优秀的公司应该尽早持有，除非估值非常贵
6. 相信市场永远正确：市场大部分时间都是错的
7. 忽视ROCE：最常见的盲区

经验教训

杠杆与风险

• 绝不使用杠杆（芒格：你只需要富一次）
• 投资市场的风险是肥尾的，黑天鹅发生的概率并不服从正态分布

平衡分散度

• 在10年10倍组合里，5只就够了，3只勉强可以接受
• 伯克希尔的苹果仓位，一度占到其公开市场投资的50%
• 过度分散意味着无法彻底看懂自己的持仓，反而会增加风险

宁可错过，也不要犯错

• 已经持有3只的话，分散度就可以接受了
• 到这一步，目标是把假阳性挡在组合之外
• 假阳性的机会成本，是一只真正的10年10倍股

基本面恶化时果断换仓

• 不择时是原则，但对基本面的判断优先