资本回报率详解

研究那些把1美元变成100美元的公司，你会发现有一个数字几乎总会出现：已动用资本回报率（ROCE）。克里斯·梅耶（Chris Mayer）发现，他研究的365只百倍股，共同点不在于所处行业或市场规模，甚至也不在于营收增长有多快，而在于它们能用投入的资金赚取高回报，并且多年保持下去。

它回答什么问题

企业每投入1美元，每年能赚回多少美分？

ROCE = EBIT ÷（净营运资本 + 净固定资产）

EBIT即营业利润，也就是息税前利润：在扣除融资成本和税费之前，经营业务本身赚到的利润。
净营运资本是日常经营占用的资金：存货加上客户欠款，减去公司欠供应商的款项。
净固定资产是长期的实物资产：厂房、设备、物业。

有一项调整很关键：剔除超额现金。公司没有投入使用的大笔现金并没有在干活，把它算进去，会让企业显得比实际更低效。

梅耶在书中谈的是净资产收益率和投入资本回报率。剔除超额现金后的ROCE，是我们回答同一个问题的首选方式：这家企业用钱生钱的本事有多大？一家公司如果能持续做到20%或以上，那确实有过人之处。

回报高还不够

你真正想要的，是这样一家公司：既能赚取高回报，又能长期把利润按同样的回报率再投资下去。赚钱，再投资，再赚钱。如果市场太小，或者竞争对手照搬模式，25%的回报率就难以持久。

Home Capital Group是一家加拿大抵押贷款机构，约16年里净资产收益率一直保持在20%到30%之间，股价上涨了49倍。它每年的股价涨幅，与平均净资产收益率几乎完全吻合。拉长时间看，股票的回报往往与企业自身的回报相当。
Monster Beverage（怪物饮料，前身为Hansen Natural）把饮料交给其他厂商代工，因此业务几乎不占用资本。盈利不断增长，资本基数却始终很小，回报率随之上升。它从2001年起用了大约10年成为百倍股，品牌忠诚度保护了它的定价和利润率，进而保护了它的回报。

数字下降的两个原因

这正是大多数投资者出错的地方。ROCE下降，可能出于两种截然不同的原因：

企业正在失去优势。客户流失，对手靠低价取胜，公司没法再像过去那样定价。来自企业自身、持续多年的下滑，是真正的警示信号。
公司正在为未来投资。收购、进入新国家、推出新产品。支出会立刻计入资本基数，利润却需要时间才能兑现。这个数字会先变难看，再变好看。

亚马逊是梅耶为第二种情况举的例子：它多年几乎没有利润，但把研发支出加回去后，即便在投入最重的年份，利润率也有大约9%到10%。

永远要问：企业是在变差，还是在变大？

实例：Hims & Hers

Hims & Hers为扩张投入重金：收购了YourBio（居家采血），扩建了Labs服务，还宣布收购Eucalyptus（覆盖澳大利亚、英国、德国、日本和加拿大），部分资金来自一笔3.5亿美元的可转换票据。按我们的口径（剔除超额现金），ROCE在2025年初达到约38%的峰值，到2025年底已降至约6%。

下滑来自资本端而非盈利端，因此证据更多指向*变大*，而不是*变差*。但情况并不明朗：从高利润率的复合版司美格鲁肽转向以较低利润率分销品牌药，是一项真正的挑战，美国食品药品监督管理局（FDA）的审查和Eucalyptus的整合也都悬而未决。这个判断仍需业绩来验证。

小结

长期维持的高ROCE，是结构性优势最清晰的信号之一。它下降时，不要慌，先问为什么。为未来投入的企业和正在失去优势的企业，从外面看一模一样，实际上却截然不同。